201704150535社科院專傢-定向寬松達到目的 降息效果有限



內容來自sina新聞

社科院專傢:定向寬松達到目的 降息效果有限

??調結構,貨幣政策不能承受之重

??專訪中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明

??本報記者 李玉敏 韓瑞蕓 北京報道

??“在推出補充抵押貸款(PSL)的時候,央行也曾表示,我們試圖建立一個短期的利率走廊和中期穩定的流動性機制。利率走廊的關鍵,是把短期利率限定在一定的范圍內,通過短期利率傳導到中長期利率。”

??12月12日,中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明在接受21世紀經濟報道記者專訪時,試圖解析央行今年推出並多次使用的兩種調控新工具(PSL、MLF)的初衷。

??“但是,當前中國貨幣政策面臨的困境是,央行尚未選定基準利率,而且短期利率的變動難以傳導至中長期利率。這導致央行不得不同時管理所有期限結構的利率。”

??還是那句話,用貨幣政策這種“天生的”總量型工具來引導價格、調控結構,這是一種錯配。

??張明同時認為,央行通過公開市場的國債交易是較為理想的投放基礎貨幣的方式。為解決央行持有的國債資產較少的難題,他還建議,讓財政部發行國債來置換央行的外匯儲備,然後用置換的外匯專門做一個主權養老基金,在海外投資,收益用來補充社保虧空。

??如何評估定向寬松效果

??《21世紀》:目前對於降準的討論非常熱烈。啟用PSL/MLF這些新的量化措施,來代替傳統的降準,已經是今年的趨勢。是降準還是定向註水,已經到瞭需要考評定向量化措施的時候瞭。那麼,對新量化工具的評估,影響因素有哪些?

??張明:今年以來,央行貨幣政策工具主要是定向寬松。在最近的一次全面降息以前,有很多定向操作,例如兩次定向降準,以及下調正回購利率。今年還有一些新的工具,比如,給國開行的1萬億再貸款,以及補充抵押貸款(PSL)與中期信貸便利(MLF)。

??宏觀經濟的下行,需要放松貨幣政策。但2008年那一輪全面放松財政和貨幣政策,造成瞭很多持續至今的結構性問題,例如制造業的全面產能過剩、中西部的新增基礎設施利用率不足、很多城市房地產過度供應以及過度發展的工業園泡沫。既想放松貨幣政策,又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍,這兩個方面的考量加起來,就形成瞭定向寬松的政策基調。其目的是在不惡化結構性問題的前提下,能夠切實地降低實體經濟的融資成本,從而達到“兩全其美”的目的。

??但是,如果用這個目的來評估的話,目前的政策效果並不好。結構性問題的確沒有惡化,但實體經濟的融資成本,無論是溫州的民間借貸數據,還是根據我們的觀察,都沒有降下來。特別是中小企業的融資成本依然居高不下。正是因為這些定向工具沒有達到目的,這才是央行轉為全面降息的原因。換句話說,之所以出現全面降息,就是因為定向寬松政策沒有達到目的。

??中央經濟工作會議提出的貨幣政策要松緊適度,我認為言外之意就是過去的政策有點偏緊。可以預期,11月的降息不會是孤立事件,未來還有連續的放松。我覺得更可能是降息和降準相配合。因為光靠降息來放松的話,空間會非常有限。

??《21世紀》:為什麼會覺得空間有限?

??張明:主要原因是我們要考慮到外部環境。美國已經停止量化寬松,會在明年進入新的加息周期,美國的利率會上行。

??如果這時候國內降息,中美利差收窄,會導致以下幾個問題:第一是人民幣面臨貶值壓力;第二,中國的資本外流會加劇,這將導致國內流動性不足。然後央行又要被迫或者用逆回購、MLF這種方法,或者通過調低準備金來釋放流動性。

??所以我認為,降息很可能導致降準。此外,降準概率之所以上升,還有兩個原因。第一,當年央行把存款準備金逐漸提高到20%,目的是隨著資本大量流入,外匯占款上升得非常快,導致央行把提高準備金作為沖銷外匯占款的一種工具。相當於流動性不斷流入而建造瞭一個蓄水池,現在流動性轉為流出,水位正在下降,是不是應該打開蓄水池,通過法定存款準備金率的下降來補充流動性。

??第二,全國性存款保險公司馬上就要推出,銀行要交保費。銀行就會申辯,我交瞭20%的法定準備金,收益率那麼低,實際上就是交的一個隱含保費,央行就應該提供相應的存款保險。如果讓我交新的保險,就應該把之前高居不下的法定存款準備金率降低。

??新基礎貨幣投放工具之辯

??《21世紀》:從信貸上講,央行現在傾向於讓特定部門來放貸,即使多側重於民生方面,但沒有人來監督和評估效果,這是否有可能造成新一輪的市場扭曲?

??張明:中國央行尤為不易。歐洲央行隻有一個貨幣政策目標,就是防通脹。美聯儲的貨幣政策目標也隻有兩個,就是促增長和防通脹。中國央行之前定的貨幣政策目標就有四個:保增長、防通脹、促就業、促進國際收支平衡。現在定向寬松,還意味著增加瞭第五個目標,就是“調結構”。

??經濟學界有個很著名的丁伯根法則,一個機構想要實現幾個目標,就要有幾項獨立的政策工具。央行如此多的貨幣政策目標,彼此之間是否會沖突?現有的貨幣政策工具能夠確保實現上述目標嗎?調結構是否會成為中國貨幣政策的難以承受之重呢?

??換句話說,貨幣政策天生是一種總量型工具,天生就應該管經濟體內流動性的多少、利率的高低。而不應該指揮讓多少錢、以什麼樣的價格、流向誰。用貨幣政策來調結構,在我看來,是一種工具的錯配。

??如果中國央行可以決定,特定規模的錢以什麼樣的價格來給誰,這就意味著央行在發揮一部分產業政策的職能,這可能使其貨幣政策獨立性受到更大挑戰。

??《21世紀》:外匯占款以後,你曾經提到,最適宜的基礎貨幣投放機制,仍然是在公開市場上的國債買賣。但目前來看,毫無疑問,很多人都將PSL這種定向寬松當成貨幣投放的新工具。孰優孰劣如何判斷?

??張明:這是個很重要的問題。我認為當前對貨幣政策的討論很糾結,主要是因為把以下三個問題給弄混瞭。

??第一個問題是,在利率市場化背景下,中國傳統的貨幣政策調控框架面臨轉型。過去是以數量調控為主,現在管數量很難管住瞭,不得不轉為管價格。貨幣政策要從數量調控為主轉為價格調控為主,首先必須找到一個短期的基準利率,把它作為未來的主要調控工具;其次,要完善收益率曲線,這就需要發展不同層次的債券市場。美聯儲是隻調控短期利率,通過收益率曲線來傳導至各種中長期利率。而我們現在的傳導機制存在阻礙,這就是為什麼雖然基準利率下調瞭,而中小企業的融資成本卻下不來。

??第二個問題是,隨著外匯占款增量的下降,過去很穩定的基礎貨幣投放渠道變得不再穩定。因此需要找到一個新的基礎貨幣投放工具。

??第三個問題是,在當前宏觀經濟形勢下,是否需要放松貨幣政策。

??中國央行推出PSL 和MLF,究竟是想僅僅實現定向放松的目標,還是準備將其當作一個新的基礎貨幣投放工具,還是試圖兩者兼得,我不得而知。但是,我覺得把PSL 和MLF作為中期流動性投放工具的做法欠妥。作為中期的流動性投放工具,最好是沒有特定方向的,也就是央行僅僅是通過新的工具來增加市場的總體流動性而已。而上述兩個工具帶有鮮明的信貸配給功能。比如10月份,傳聞央行做瞭5000億元MLF,央行既管瞭信貸額度(5000億),也管瞭資金價格(3.5%),甚至還管瞭具體投向。我個人認為,真正宏觀意義上的中期投放工具不能管得這麼細,資金最終流向哪兒,應該由市場來決定。

??我認為,未來更適宜的基礎貨幣投放機制,是央行在公開市場上買賣國債。現在有兩個問題待解,一是財政部不想發太多國債;二是央行賬面上的國債資產很少。這就制約瞭上述方案的實施。我們團隊在構想一個方案,試圖既促進國債市場的發展,又給央行提供新的公開市場操作工具。

??大體思路是,未來讓財政部發一筆特別國債,通過資產置換方式來置換央行的外匯儲備。財政部用置換獲得的外匯資金,專門做一個主權養老基金。該基金在海外投資,投資收益隻能用來補充社保資金。這是一個兩全其美的方案,央行的外匯儲備下降瞭,央行持有的國債規模上升瞭,用來進行公開市場操作的能力增強瞭。雖然財政部發債規模上升,但是多瞭外匯資產,並且可以用於海外投資。

??資本項目開放不宜過快

??《21世紀》:這個方案中,外匯儲備大量減少,會不會使得未來在應對人民幣貶值問題上顯得不夠安全?

??張明:外匯儲備即使再多,也替代不瞭資本賬戶管制的效果。我們認為,當前國內很多金融風險正在上升,如果要避免爆發大的危機,還想把風險放在國內慢慢消化的話,最好不要過快地開放資本賬戶。否則即使有4萬億外匯儲備,也會以很快的速度縮水。問題在於,為什麼要把有效的資本管制閘門炸掉呢?我們團隊是堅定的市場派,但在資本項目的開放問題上卻很謹慎。很多新興市場國傢在完全開放資本項目後都遭遇瞭金融危機,中國真的就能一直獨特下去嗎?

??《21世紀》:美元已經開始顯露強勢美元格局形態,有人認為,在這種情況下,人民幣的適當貶值是有利於匯率形成機制改革的。你是否贊成這種說法?利率匯率改革齊頭並進,下一步改革重點會是什麼?

??張明:我覺得當前是加快人民幣匯率形成機制改革的時間窗口。央行應逐漸降低對每日匯率中間價的幹預,讓前後交易日的匯率價格變得更加連續,這是順應時勢之舉。

??當前形勢下,如果央行停止幹預外匯市場,人民幣對美元匯率很可能顯著下跌。在當前國內外環境下,讓人民幣對美元適度貶值,有助於促進宏觀經濟增長,但是美國人不願意。由於美元強勁升值,美國不希望所有貨幣都對自己貶值。不難預見,明年美國朝野要求人民幣升值的壓力將會卷土重來。

新聞來源http://bj.house.sina.com.cn/news/2014-12-16/08105950411366769930917.shtml

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