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【寒飛論債】2018年中國地方債選購指南20180108

摘要:

1) Q1:量如何?

有保障,2015年開始地方債規模突飛猛進,今年新發規模超4.3萬億,與去年相當。

2) Q2:價如何?

一級市場,地方債發行利率跟國債而動,其升水一般滯後國債1個月左右;二級市場,交易非常不活躍。

3) Q3:怎麼買??

a) 性價比如何?極高!

b) 一級還是二級?當然是一級!

c) 如何擇時?跟隨國債!

d) 如何擇券?挑省份,看期限,其餘不重要!

4) Q4:其他註意事項?

小心流動性風險。

一. 量如何?——地方債的供給

a)規模

隨著地方政府置換債的全面推出,地方政府債存量大幅增長,截止2017年12月,存量地方債的規模已經達到14.6萬億(國債12.8萬億)。近兩年,地方債在利率債的占比也快速攀升,目前已經超越國債成為利率債中占比最高的產品。

b) 結構特征

i. 期限分佈

由下圖可以清楚地看到,目前地方債的發行期限集中在5年、7年和10年等長端,占比分別達到32%、28%和22%,3年期占比僅18%。

存量地方債的剩餘期限大多集中在2-5年之間。

ii. 區域分佈

從區域上X戰警多鏡頭行車記錄器專業網|6鏡頭行車記錄器|六鏡頭行車記錄器|六鏡頭行車紀錄器推薦|六鏡頭行車紀錄器比較看,目前江蘇、山東、浙江等地存量規模靠前。前10大地方債占比達到51.6%,超過半數。

iii. 評級分佈

目前所有發行的地方政府債評級都是AAA,評級上沒有任何區分度。

iv. 品種分佈

財政部在核定各地方政府債券額度時,會區分一般債券和專項債券,其區別主要在償還方式和管理范疇。此外,專項債券在期限上還涵蓋瞭2年期。在數量上,目前一般債券占比62%,專項債券占比38%。

值得註意的是,2017年財政部協同相關部門推出瞭項目專項債,目前主要包含土地儲備和收費公路兩類,專項債券的管理逐步細化。目前存量規模2280億。

c) 2018年地方債發行情況

對於置換地方債而言,按財政部2015年提出的14.34萬億地方債務置換目標,除去2015年至今已置換的10.9萬億,和地方政府核減或以非置換債券資金償還的1.87萬億,2018年還有1.6萬億地方債待置換。

從新增一般地方債角度考慮,假設2018年地方債預算與2017年相比小幅增加且增速保持不變,約為0.9萬億,而新發行專項地方債則靈活度較大,不妨假設在2017年0.8萬億的基礎上小幅增加到1萬億,則未來一年裡地方債將新增3.5萬億。考慮到今年有0.84萬億地方債到期(去年僅0.24萬億),今年一共將新發行4.3萬億地方債,與去年相當。

二.價如何?——地方債的定價

a) 一級市場

從一級市場發行利率來看,地方債發行利率跟國債利率而動。但值得6鏡頭行車記錄器註意的是,如圖表10所示,地方債發行利率調整慢於國債,其利差也隨著國債收益率而水漲船高。從歷史情況來看,地方債發行利率與國債利差滯後國債1個月左右。

b) 二級市場

地方債二級市場非常不活躍。最近幾個月換手率平均不到0.005,與國債相差不止一個量級。2017年全年,地方債二級市場交易量僅0.84萬億,而國債超過瞭12萬億。

從地方債和國債的收益率走勢來看,地方債二級市場收益率在去年6月初創瞭近3年來的新高,或與銀監會“三三四”自查後,商業銀行為瞭應對監管對流動性較差資產進行恐慌式拋售有關;而國債的新高則是出現在去年10月份,二者之間的價差在6月份達到幾年內高點。

圖表13展示瞭地方債一二級市場利差:地方債一級市場收益率在去年12月份創瞭近年新高,而二級收益率則剛剛觸及去年6月份的高點。背後的原因可能是地方債一級市場的調整明顯滯後於國債,而二級市場收益率貼水隨國債而動,去年11月份債市調整,帶來瞭地方債流動性溢價的大幅下滑。

值得註意的是,雖然近期地方債一二級市場貼水,但並不意味著存在一級買入二級賣出的套利機會,背後的原因是流動性較差,二級市場中可以賣出的地方債和一級市場發行的地方債很可能存在不小的差異。

三.?怎麼買?——地方債投資策略

a) 性價比如何?極高!多鏡頭行車紀錄器推薦

靜態可比收益率看,地方債實際收益率為4.0%,超國債、國開債和貸款,遠超NCD、短融和中票。其較高的收益率,結合免稅和零風險權重,讓其實際收益率超過其他品種,性價比極高!

b) 一級還是二級?當然是一級!

地方債作為一種債券,自然可以通過票息和資本利得來獲益。目前商業銀行比較通行的做法,是將地方債投資的職能設在總行。在賬務核算上,則把一級市場購入的地方債放入持有至到期和應收款項類進行核算。值得註意的是,地方債的收益率水平自發行規模上量後(2015年)從高點大幅回落。由於二級市場十分不活躍,獲取買賣價差並不容易,因此地方債總體以吃票息獲益為主。

c) 如何擇時?跟隨國債!

從圖表10中可見,地方債發行利率調整慢於國債,其利差也隨著國債收益率而水漲船高。所以從擇時的角度,可以跟隨國債的走勢,在其走高之後進入地方債一級市場。

值得註意的是,伴隨著11月份債券市場的劇烈調整,當前地方債與國債利差已經達到歷史高點。當前進入地方債一級市場能夠很好地鎖定未來3-10年的收益。

d) 如何擇券?挑省份,選期限,其餘不重要!

i. 新增與置換,一般與專項的差異不大。

從圖表15中可見,新增地方債和公開置換地方債,其相對於國債利差升水基本無差異。註意,新增地方債相對國債的貼水波動較小。其次,如圖16所示,一般專項債相對於一般地方債和特殊項目債而言,升水較高,但幅度不大,有2-3BP左右的差距,幾可忽略不計。

ii. 不同省份和期限之間的升水相差很大。

圖表17展示瞭2017年不同省份加權期限的地方債升水。首先,我們發現不同期限的地方債貼水差異不明顯。3Y和5Y、5Y和7Y的平均貼水隻差才有1BP和4BP;7Y和10Y的貼水之差略高,為5BP。不同期限的選擇,可更多根據整體投資思路,以及負債端久期進行匹配。

如圖表19所示,不同省份之間差異非常大。通過對2015-2017年各個省份發行利率的比較,我們發現,內蒙古和四川的地方債發行利率穩健地顯著高於其他省份,至少20BP。而北京、上海、浙江、山西和西藏的發行利率則是系統性地顯著偏低,往往要低出10-30BP。

從配置的角度,不同省份的地方債均無風險,可挑選票息較高的地方債進行配置。雖然目前地方債處於“自發自還”的階段,但地方政府債是近幾年中央政府規范地方融資,“開正門”而“堵偏門”中根正苗紅的“正門”,地方債無法償還意味著省級地方政府的破產,這在當下和未來的相當一段時間內是無法想象的。此外,如前所述,所有的地方債評級都是AAA,在評級機構的眼中不同地區的地方債也是毫無差別的。

然而,從交易的角度來看,需要一定程度上考慮性價比。如圖表18所示,不同省份地方債發行升水與債務的比例正相關,債務比例越重的省份,其地方債發行利率相對較高,可見市場對違約是有一定預期的。從性價比的角度,可考慮那些債務比例不是很高,但發行利率升水較高的省份,比如甘肅,陜西,四川,湖北,新疆,安徽等(如圖表18所示)。

四.其他註意事項?——風險與非利潤收益

a) 流動性風險

參與一級地方債投標,最大的風險就是流動性風險。如前所述,目前地方債二級市場成交的活躍度仍然不高,以近年一二級價差來看,需要支付10-30BP左右的溢價(如圖表13所示)。作為一個規模體量龐大的券種,不能高效流轉顯然意味著不小的流動性風險。

此外,如果地方債絕對收益率上行超過買點時,銀行可能會面臨一定程度上的賬面虧損。如2016年四季度監管開啟去杠桿進程以來,收益率快速上行,在低位購入的地方債有瞭巨大的賬面虧損。但另一方面,目前地方債發行利率相對國債升水位於歷史最高點,當前進入市場,以後出現賬面虧損的概率會大大降低。

b) 非利潤收益

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i. 財政存款捆綁

除債券本身,地方債還往往作為財政存款的捆綁。各地政府為瞭順利發行債券,會將各商業銀行對於地方債認購的多寡納入財政存款分配的考慮因素。出於維護政府關系以及吸收存款等兩方面考慮,所在地的商業銀行分行會有更大的意願認購。這對與地方債投資而言,是另一重的利好。不過不同的商業銀行分配到的財政存款數量與價格可能差異較大,也不能一概而論。

ii. 可用於質押

地方債可用於質押式回購,也可以用來競標地方財政存款。值得註意的是,不同區域發行的地方債質押率可能存在差異。

轉載自:興業研究固定收益研究



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