200812261035投資不動產應有的認識

投資不動產應有的認識

王春木

常常客戶問道:「王代書你看未來的房地產走勢會是如何?我買這間房子來投資可以嗎?」每次一問到這個問題,常常使得我不知所措,因為明天的事誰知道?而且政府的政策對於房地產是大環境的,而不動產是區域性強的商品,怎麼可以用大環境的因素來看一般民眾投資一間或二間房屋的投資行為?我想很多同業都有與我相同的看法,現就作者所學與經驗,闡述不動產投資應有的認識與大家分享,若有錯誤,還請各位先進不吝指正。

 

一、不動產商品的特性

一項投資行為,首先必須了解該商品的特性,例如:投資古董、名畫,就必須了解古董的價值來源,就以古董來說,古董愈古老愈值錢,還是愈稀少愈值錢?

答案是愈稀少愈值錢,這是我一個經營古董商行的客戶給我的觀念,商朝的銅器不一定比明朝的瓷器值錢;供給與需求是古董價值最大的基礎。那寶石呢?是加工比較值錢還是寶石的本身?一般而言寶石的原礦必須要很好,雕琢出來的產品才會賣得高價,而名畫藝術品,價值主要來源就專屬於作者本身的加工了,紙張與色彩原料,只占名畫價值的極少部分。那不動產是價值最主要的來源是甚麼?這個問題留於後面討論,所以要投資不動產必須先了解,不動產是什麼?更深入一點來說,不動產有別於其他商品的地方在那裏?

從不動產本身來說,「不動」的意涵是指它地理位置不可移動,縱使房屋本體可以移動個幾公尺,但土地的位置是不可以移動的,為何同樣都是土地,有的土地價格高、有的價格低?以建築用地而言,就是「位置」的差別,台北市與台北縣不過一水之隔,但為何台北市比較高?因為台北市土地的「位置」來的比台北縣方便,而這段距離的影響就是價差的來源。而不動「產」的意思是財產的意思,有資本的意涵,既然是資本那一定是有孳息,而租金就是不動產的孳息。所以不動產可解釋為「在地理位置不可移動的財產」,也就是不動產最主要的特性,也是不動產價值主要的來源。

此外,因為不動產有地理位置不可移動特性,也就造成了不動產產品的差異性,大部分的物品都是產品同質的,但對不動產而言,事實上沒有一間房子是一模一樣,因為不動產有位置的獨占性。再者不動產市場因為產品價值高、交易手續繁雜、牽涉法令廣,所以進入不動產市場的門檻比較高,至少要有錢也要具備一定的專業知識,這也是與一般財貨的市場最大的不同。而牽涉法令廣、交易手續繁雜的性質,也使得不動產交易的時間比一般物品來得長,學理上稱之「流動性低」,流動性最快的財貨是現金,若是其他資產,股票交割後由集保公司以帳戶劃撥方式匯入投資人帳戶,時間上約為三日,而拿一個動產去當舖質借當場就能得到現金,而不動產移轉登記最快大概要五日,設定抵押權借款,銀行的前置作業程序不說,就登記設定抵押權程序,最快也要半日,不動產「流動性低」的結果,造成市場價格上「定錨效應」[1]的遞延,而市場成交價格反應相對速度較慢之下,不動產市場價格都有遲鈍落後的現象。以上是不動產商品的特性,投資不動產必須先明白其特性所在,才能夠進一步分析投資計畫。

 

二、不動產投資的目的與期間

    投資不動產的目的不外乎是為了獲利,若從投資期間來說,有分為長期、中期、短期投資計畫,不同的期間代表所需承受的風險,以相同獲利的兩個投資方案而言,當然選擇報酬回收期間越短越好,而相同期間之投資方案,當然選擇報酬回收越大越好,不動產一般的投資期間都不會太短,蓋因不動產是流動性低的財貨,不若股票一樣甚至可以當日買入隨即賣出,所以持有期間必須很審慎的詳加考慮,是要長期持有,獲得持有期間的租賃利益與增值利益呢?還是購買後包裝轉手呢?這兩者間的投資目的不相同,對應的策略也不一樣,考量的因素茲就以下說明之:

1.      長期持有獲得租賃利益與增值利益型態
郊區的不動產收益很低,那為何有人願意買郊區的土地,多半是期待郊區土地有一天會成為市中心土地,我有一位親戚,25年前在桃園大興西路旁買了一塊50坪的土地,當時以每坪17萬購入,現在有人出價55萬要買,土地增值稅預計是每坪8萬元,計算後價差所得是30/坪,請問他有沒有賺錢?讀者一定很懷疑,當然有賺錢啊,不是每坪賺30萬嗎?當然25年前的17萬以現今的物價指數還原後,也不過是27[2],現在每坪的出售淨值是47萬,仍然每坪賺20萬啊!另一個問題,若我那位親戚,當時將每坪17萬的錢,投入銀行定存,以平均數而言約為5%[3]17萬放在定存5%,放了25年算至現在,複利本利和為17萬×(1+5%)2557.5萬,看樣子當時的投資若為定存,似乎比較好一些,不過若為定存型態,仍有利息所得的問題尚未扣除[4],不過上述的例子有二個重點,一是投資機會成本的概念,二是投資報酬率的概念,機會成本是指選擇最佳投資方案,而放棄次佳的投資方案,所衍生的成本,魚與熊掌不可兼得情況下,選擇了熊掌就必須放棄魚,若當時我那位親戚選擇投資定存,就必須放棄投資不動產,當然在當時他的最佳投資的選擇,可能是不動產,若在當時有許多可供投資的標的與類型,理性的人就會去選擇報酬最高,風險最小的投資標的,顯然的,以上述例子來說,他並未做最好的投資,其次是報酬率的概念,報酬率的大小決定報酬的獲利結果,尤其是在複利指數模型下更可觀察的到,上述的例子,若報酬率為4%時,那複利本利和為17萬×(1+4%)2545.3萬,若為6%時為17萬×(1+6%)2573萬,這是一坪的價格,乘上面積50坪,那價差就更大了,投資報酬率的決定,差之毫氂,失之千里,在長期投資報酬中,只要報酬率差個1%,整個投資獲利結果都會變得不一樣,而不動產的投資報酬率的決定,一般採用風險貼水的概念,亦即高風險要求高報酬,這些在下文會提到。不過我這親戚很聰明,他並不是傻傻的買入不動產,閒置不利用,就呆呆的等它增值,在持有的這段期間,他將土地出租,每年收取租金,因為土地不僅投資,還有兼具使用的功能,假設他每年可以收24萬的租金,25年不計算利息下,這筆土地有600萬租賃收益,換句話說,他25年後出售,600萬÷50坪=12萬,每坪又多出12萬的利得,若他每年在將這24萬租賃所得再投資,25年之後那遠遠超過600萬的租賃收益,以複利年金終值公式計算,假設再投資報酬率為2%,那以公式表示為:24萬×(1+2%25-1)÷2%=768.727萬。以上的概念若以文字表示為
  
不動產的投資價值=持有期間租賃利益+期末處分不動產之增值利益
大部分的人重視的是不動產的增值利益,這邊指的是淨利益,須扣除土地增值稅與改良費與其他稅捐支出,長期而言,不動產價值大部分是看漲的,除了少數都市發展過熱地區,商圈頹敗、公共設施服務窳陋,期待都市更新的地區外,投資與時間息息相關,有些地區一旦劃為都市計畫成為都市土地,宣告禁限建築數十年,也未見有開發或建設,在台灣比比皆是,今天投資是1元,若明年變成2元,那投資報酬率驚人,若是10年後變成2元,那這樣的投資也沒甚麼值得高興的。

2.      短期買賣轉手獲利型態
   
大部分是指買入不動產後,經整復修理後馬上出售,有許多人買稍有瑕疵的房屋或者在法拍屋得標後,將屋況整理或裝修後出售,或是將產權複雜的不動產,解決其產權的問題,再出售得到一個好的價格,產權複雜的不動產,往往來自於不動產共有或者繼承的問題,因為篇幅有限,在此先不談,至於價值因不動產本身而減損的情形,一般經過修復或改良之後,往往能創造不少的利潤,此時修復與改良的費用評估就顯得很重要,不過要注意邊際報酬遞減原則law of diminishing return[5],過度的裝潢或裝修,不能創造更多的利潤,例如:多個衛浴,房屋賣價可以多賣80萬,那多2衛浴,房屋賣價是不是直線遞增可以多賣160萬?因為市場主流是2衛浴,若改成3衛浴4衛浴,那當然是不會增加價值,甚至貶值,此外也要視不動產的個別情況增加投資,此外市價與去化性的評估也很重要,市價與去化性的評估是因為短期買入賣出,所以必須很注意附近相同類型不動產正在銷售的情形,因為買入整理之後欲銷售時,它們將成為與你共同在市場上競價的對手,一般情況而言,銷售時越低價越有競爭力,去化的時間也越快,而銷售期間所負擔的貸款利息也會比較低,不動產短期間的買賣轉手獲利,像是當日沖銷[6]操作股票,比較不在意不動產真正的價值,反而較在意的事,是否有下一手願意承受所買入的不動產,像是經濟學家凱因斯所提出的傻瓜理論(greater fool theory)[7]一樣,在資本市場中往往會有些傻瓜參與進來並願意以更高價格買進,此種短線投機行為背後的動機,關鍵是判斷「有沒有比自己更大的傻瓜」,只要自己不是最大的傻瓜,那麼自己就一定是贏家,只是贏多贏少的問題。雖然政府政策上反對短線操作不動產[8],但事實上短線買賣不動產,需要敏銳的投資眼光,可謂是不動產投資的燈塔指標。

 

三、不動產投資計算應注意的事項

    前一陣子,學生套房租賃市場正夯,建商出售學生套房廣告上,宣傳了許多投資的訊息,包括詳列投資收益報酬算式,以吸引投資人購買,然而這些觀念有一部份是似是而非的,不動產收益法的概念是以未來的收益折現成現在的價值,最常見的就是直接資本化法,公式為
不動產價格=不動產未來每年之客觀淨收入÷投資報酬率[9]

本文就針對此一公式,作以下一般性之分析

 

1.      投資者要求投資報酬率的影響
上述的公式得知不動產價格與客觀淨收入是呈現正比關係,換言之,收益越高(能夠獲取的租金越高),不動產價格越高,而投資報酬率與不動產價格呈現反比關係,換言之,所要求的投資報酬率越高,不動產價值會變低,例如:一間房屋,屋主要價600萬,每年的客觀淨收益約是30萬,若投資者的報酬率要求是10%,那投資者願付的價格是30萬÷10%300萬,若投資者的要求報酬率是3%,那投資者願付的價格是30萬÷3%1,000萬,所以報酬率的決定影響著不動產的投資價格,上述例子在報酬率10%情況下,投資者不會購買那間600萬的房子,但若在報酬率3%情況下,投資者可能就心動了,會購買那間房子,雖然每位投資者要求的報酬率並不相同,但基於機會成本原則與市場的競爭下,每位投資者要求的報酬率會漸漸趨近於一致。

2.      租金與報酬率的計算
   
這裡的租金指的是不動產的客觀淨收入,租金的收入必須扣除管理營運不動產的成本,往往看到有人估計房屋的租金是這樣計算的,例如:房屋買價200萬,市場同樣類似的房屋空屋租金為1/月,預計投入50萬裝潢與家電家俱設備,裝潢後的租金變成2/月,租賃期間管理費維修費先不考慮情況下,報酬率計算為:年租金24萬除以投入費用250萬,算得報酬率為9.6%,這種算法是錯誤的!因為50萬的裝潢與家電家俱設備屬於短壽命的財貨,不可與長壽命的房屋200萬同一而論,即使算得報酬率為9.6%,但並非恆久不變,五年之後裝潢與家電快速折舊,租金報酬自然會下降,所以正確的計算方法應該是12萬的年租金除以購屋成本200萬,算得報酬率只有6%。當算出租賃報酬率後,依循「高風險、高報酬,低風險、低報酬」風險貼水理論,檢視相同的報酬率財貨,比較其風險大小,決定投資標的,一般而言在不動產的世界中,土地(素地)的報酬率應該是最低的,因為投資土地的風險相較於一般房屋低,房屋會有折舊,而土地折舊率很低[10],相對的套房的報酬率就高很多,因為套房的產品折舊比較快,風險性較高所以要求的報酬率就相對較高。

3.      考慮租金的安定性
   
因為不動產多是長期持有,租金收益的穩定性就顯得很重要,常常看到不動產出售的廣告,「物業已有承租,含租約出售」,去現場看時,果然正在營業或有房客居住當中,而且租金相當誘人,但往往買了之後,不是房客不租了,不然就是房客要求調降租金,我們現在來想像一種情形,在台68線濱海公路旁,一片荒涼且路旁有許多廢棄的空屋,在路的一旁有某家7-11便利商店,專門服務過往的車輛,現在持有7-11便利商店的屋主,想要賣他的房子,與7-11便利商店租約尚有一年,每月租金5萬元,但當地類似房屋只能有2/月的租金收入,屋主欲賣600萬,稱該屋的毛報酬率為10%(5萬×12)÷600萬,以10%報酬率而言,相當誘人,此時你的決定是如何呢?我們考慮的因素,不外乎租金的穩定,租期尚有一年,一年屆期若房客不租呢?縱使租期尚有10年,10年這段期間的某天,7-11便利商店的店長與附近鄰居聊天,驚覺自己付出太高的租金,要求降低租金,否則不惜毀約,這樣的策略對他來說比較划得來,支付租金2個月的違約金,去租鄰居的房子,屋主只得乖乖讓步,而當時計算的投資報酬率卻遽減了,換言之就是當時買貴了。所以最好的策略是,租金必須要與當地的行情相比,不宜以契約上的租金數額來計算投資報酬,必須觀察附近的租金行情,這也就是公式中「不動產未來每年之客觀淨收入」,「客觀」兩字的意涵,再者因為租金也會因為不動產價格改變而產生變化,收益法著重的是未來性,但未來很不容易判斷,所以期望能以過去的資料來判斷未來,最好能一併檢視附近過去的租金行情。

四、結語

    廣義的不動產投資應該是包含不動產證券、不動產金融、不動產開發建設,本文僅就不動產投資買入方面的評估考慮,提供個人的粗淺建議,並闡述不動產投資收益法的一些概念,當然一般人最常利用的投資評估方法是比較法,即比較附近相同類型的不動產,只要買入價比附近行情便宜即可購買,但是在不動產大環境過度樂觀時,買價層層疊高形成泡沫化市場,容易隨波逐流造成高點套牢,而收益法係針對不動產收益能力做為投資評估基礎,比較不容易失真,不過不動產投資這門學問,個人深深覺得已經是進入了藝術的範疇,雖然滿腹不動產投資理論,但在最好的時機往往不敢出手,或者是出手時瞻前顧後,往往失了先機,不過在眾多的投資機會中,能夠懂一些投資與財務的觀念,至少踩到地雷或者住套房的機率就會比較低,在分析投資標的時,建議大家看清投資物業價值的來源,價值的來源,最主要是來自於效用,而每個人對於效用的認知都不太相同,同樣的一瓶礦泉水,對於在溪邊游泳的戲水者與在沙漠中渴了好幾天的迷路者,效用大不相同,而所願意支付的代價也不相同,同一個標的不動產,有的人認為價值達1000萬,有的人只認為有600萬的價值,但在買入賣出的銷售模型中,價值的評定只是統計學中的數字,只有找出「大多數人」都認為的價值,才能成為投資不動產最大的贏家。



[1] 定錨效應(Anchoring)是指人們在做各種決策時,會以過去的經驗來推測現在的情況,容易造成有先入為主的想法,過度倚賴或是執著於過去特定的資訊或是條件,反而忽視其他的因素,不動產價格的決定亦往往藉由過去的成交價格,來推測現在的價值,然而參考過去成交價格,除非數量很大、可參考比較數據很多、交易時間接近,不然過去的價格仍與現在的價值有一定程度的差別。

[2] 以民國72年平均物價指數160%計算而言。

[3]現在的利率比較低,但以往定存利率甚至有接近10%的水準,這是以郵政儲金匯業局,所提供之一年期定存利率牌告資料,算數平均為4.86%

[4] 依所得稅法第17條第1項第2款第3目之3規定,納稅義務人及與其合併報繳之配偶暨受其扶養親屬於金融機構之存款利息,合計全年不超過27萬元者,得全數扣除,超過27萬元者,以扣除27萬元為限。

[5] 邊際報酬遞減定律是一個經濟學理論,指出在生產系統中,當投入的資源到達某一飽和點後,其後的生產比例會減少:即每再增加投入一個單位的資源,生產量未必一如以往,例如:當農人不斷的施肥,雖然農作物可能會長得比較好,但每單位肥料產出每單位農作物的邊際產值則會減少。

[6]當日沖銷是指投資人於同一個交易日買進、賣出同一種股票,賺取當中的價差,「低價買入,高價賣出,以賺取利差」。

[7]這個理論是經濟學者凱因斯(John Maynard Keynes)在1936年提出,凱因斯認為:將精力用在估算資產的內涵價值(intrinsic value)是徒勞無功的,而應該用在分析大眾未來的動向,以及他們如何樂觀地逐夢築夢的過程。標的物的本質變得毫不重要,投資選擇的考量變成是「未來會流行甚麼」,以及「未來的傻瓜會追逐甚麼」。傻瓜理論,與日本美食節目「料理東西軍」比賽差堪比擬,個人的偏好在選擇中無關緊要,而是要選擇多數人會選擇的美食,這樣才能夠吃的到,否則可能只落得在一旁流涎的命運。

[8] 可從平均地權條例第八十一條:「土地買賣未辦竣權利移轉登記,承買人再行出售該土地者,
處應納登記費二十倍以下之罰鍰。」看出,內政部甚至訂頒補充規定,處罰急買即賣的投機者,
但事實上許多購買預售屋的投機者,很多情形是在未完工之前,就以更換購買名義的方式出售套利,
這種情形在房地產熱絡時期,屢見不鮮。

[9] 公式呈現的投資報酬率包含投資報酬與資本回收這兩部分,但一般在計算上,除非是耗竭性資產,如礦山、油井等,投資報酬與資本回收會有所不同,一般而言在直接收益還原公式下,投資報酬率與資本回收率是相等的。

[10] 基本上土地(素地)是沒有物理性折舊的,但土地所處的大環境會因為環境改變而折舊,政府所劃定的都市更新區,就是土地折舊最好的例證。

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