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下次危機來臨時,中國會步日本後塵嗎?

原標題:下次危機來臨時,中國會步日本後塵嗎?



鴻觀察

下次危機來臨時,中國會步日本後塵嗎?

■ 文 | 鴻觀察 張洪平

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咋又要搞事情?!

小板凳準備好~

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金融危機的周期似乎正在將迎來這輪周期的尾部。持續多年的量化寬松(和奇葩的負利率)沒有帶來通貨膨脹的飆升,卻大幅推高瞭金融資產的價格,以美國股市為例,2007年11月達到上一輪的高點,但金融危機帶來的下跌隻持續到2009年4月,現在更是屢創新高,即使從2007年的高點開始計算,也上漲瞭166%!

但隨著全球央行重新進入緊縮周期,資金成本的上升是否會刺破泡沫,是否會讓“虛火過旺”的經濟“現出原形”?在這輪必然到來的危機中,中國是否有能力抵禦住這波沖擊?最終是有驚無險地渡過,還是像日本一樣陷入“失去的X年”?



重大經濟危機給我們的啟示

要搞清楚這個問題,我們首先還是要從歷史中吸取經驗教訓。為什麼1929年美國經濟危機危害這麼大?為什麼日本90年代泡沫經濟破滅後長期緩不過來?為什麼2008年金融危機之後的影響相對較小?

辜朝明先生在《大衰退:宏觀經濟學的聖杯》一書中,詳細介紹瞭一個概念:資產負債表衰退,這是一個很好的結構,可以比較有力地解釋上述問題。資產負債表衰退,簡單說,就是在金融/經濟危機爆發之後,由於資產(股票、房地產)價格大幅下跌,跌幅超過瞭企業在之前的銀行貸款或債券的總額,導致企業的資產額要低於負債,形成瞭技術上的破產。但此時,企業可能本身的業務還經營良好,能產生正的現金流。所以此時,企業的主要目標便不再是做大規模,追求利潤的最大化,而是全力償債,追求債務的最小化。這與傳統經濟學中永遠的前提——企業永遠追求利潤最大化——是完全不同的。客觀地講,這種假設就和“理性人假說”一樣,隻是為瞭便於傳統經濟學傢們追求“紙面上好看”的理論推導而定的,是偏離真實世界的。



不妨想象一下,假如你在北上廣有一套價值1000萬的房產,但是未來20年你需要還銀行800萬貸款,這時你的凈資產就是1000萬減去800萬,等於200萬。但由於爆發經濟危機,房價大幅下挫,你的房子隻價值500萬瞭,但你仍然需要還貸800萬,這時你的凈資產就是-300萬,你已經技術破產瞭。這時有人告訴你,海南要搞開發,現在投資房地產超級賺錢,那麼你會繼續向銀行貸款去海南買房嗎?哪怕利率超級低?我想絕大部分人的本能反應是不會。



這個例子放大到宏觀經濟也是一樣。當企業資不抵債時,它本能的反應就是優先償還債務,而且要低調,因為一旦被外界知曉自己處於技術破產的狀態,公司的信譽就會一落千丈、股價暴跌、用戶流失,銀行也要考慮輿論的壓力來決定是否續貸,那樣公司就真的完瞭,所以當務之急就是盡全力償債,修復資產負債表。

而當所有企業都這麼做時,就產生瞭“合成謬誤”。我們可以把這個過程看做超多人版本的“囚徒困境”。所有企業都中斷瞭投資轉而去償債,社會總需求就會劇減,同時隨著貸款額的下降,銀行創造流動性的能力發揮不出來,社會由於流動性不足而陷入衰退的漩渦。貨幣政策在此時發揮不出作用,因為盡管利率很低,致力於償債的企業也沒有意願去新增更多的貸款。

解決辦法是政府加大支出,通過財政政策來彌補私人需求的不足,維持貨幣流動性。辜朝明先生在書中分析瞭歷史上的幾次重大危機,凡是經濟有所恢復的原因,都是政府加大支出。凡是經濟重新掉頭向下,都是政府迫於赤字過早開始減少支出。

真正需要政府退出的時刻,其實是企業完成資產負債表修復的時候。當經濟總體由於政府的支出處於一個平穩的狀態時,企業隨著償債逐步完成,會轉而擴大投資追求增長,這時便是政府同步退出的時機。

但由於這些國傢都是實行兩黨制/多黨制競選的政治體制,所以迫於選舉的壓力,政治傢們不敢向國民坦誠:我們還需要多久/多少赤字,才能走出衰退。而且執政黨還不得不提前開始緊縮財政縮減赤字,這又會造成經濟復蘇的反復,影響企業重新開始投資的信心,拖慢經濟復蘇的進程。



中國面臨危機時能怎樣應對?

雖然對經濟危機、經濟周期的成因有爭議,但至少一點是可以確定的:經濟周期不可避免。至少在可預見的未來,經濟周期仍將周而復始地制造危機。

如果明天就爆發經濟危機,中國能怎樣處理?

最大的風險,在於房地產領域。因為房地產主要靠私人零散的投資,尤其是在近年來通過貸款買房的,個人資產的價值幾乎等價於房屋貸款,如果房價雪崩,毫無疑問購房者會陷入資不抵債的境地。尤其是這些人本來應該是消費市場的主力,在本就透支瞭未來二、三十年消費能力的基礎上,資產價格跳水對社會消費能力的打擊更是雪上加霜。

但隻要抑制住瞭房地產泡沫的破裂,經濟危機向其他領域的擴散相對容易處理。

首先,中國的金融體系、銀行體系和國有企業,很大程度上仍是國傢財政體系的一部分。在緊急情況下,中國有能力實施更嚴格的管控手段,股市、匯市、債市、樓市,都將在“講政治”的大旗下統一行動,在心理上和實際上都能有效對危機形成對沖。而且在最緊急情況下,還有“閉市”這一核武器。

其次,在私企方面,還有較強的抵禦危機的能量與空間。根據2016年的數據,國企債務約占非金融類企業總額的65%,私企的杠桿率(不足100%)要明顯低於國企(約170%)。而且私企的經營效率和盈利能力也要明顯高於國企。這在面臨危機時,將使私企有更大的騰挪空間。



圖註:紅線——國企杠桿率,藍線——私企杠桿率

更重要的是,中國現在還處在快速工業化、城市化的階段,人們的需求旺盛,而且信心普遍更強。據新華網報道,美國受訪者57%的人表示下一代人的生活將比現在更糟糕,相比之下,中國受訪者對未來更樂觀,63%的人表示子女將比他們這一代過得更好。在遭受同等幅度的沖擊後,信心更強的中國會更快轉向增加投資,從而帶動經濟增長。而且由於中國普通消費者用於維持正常生活開支的消費占比更高,所以在經濟危機來臨時,會表現得更加“剛性”。

此外,中國未來進行財政政策寬松的空間較大。中國雖然在2008年金融危機之後出臺瞭“四萬億”刺激計劃,但其中不少是重復計算瞭本來就要投資的內容,新增投資有限。真正使大傢感覺“貨幣超發”的其實是貨幣政策寬松帶來的,商業銀行的資產負債表在這十年中大幅擴張,目前已是年度GDP的三倍,位居全球第一。雖然地方政府也通過多種渠道融資進行投資,但和銀行體系的暴漲相比隻是個零頭而已。

中國中央政府債務占GDP的比重目前僅46%,如果以美國目前106%為參考,中國政府大約還能拿出45萬億元,略多於全部的私企債務。如果真的到瞭必須完全靠政府支出來彌補私人投資不足的時候,中國顯然也是現在全球最有底氣的國傢。

不過,也要註意使用財政政策的成本問題。辜朝明先生認為兩次經濟危機之間至少會間隔幾十年,因為經歷瞭上一次危機的人會“長記性”,從而在接下來幾十年裡不願再進行高風險的投機,從而給政府修復自己的資產負債表留下時間。但是我的看法是,這種想法可能過於樂觀瞭,人的天性就是“好瞭傷疤忘瞭疼”。如果用心理學的理論來說,痛苦結束18個月之後,人的主觀感受就會恢復到正常狀態,大喜大悲帶來的效果都不會持續太久。所以想當然地認為危機之後人會“老實”幾十年是很危險的,還要早作準備才是。

凱恩斯主義用價格的轉換成本(剛性)和工資的“粘性”來解釋經濟危機,但我更喜歡他說的“動物精神”。放在資產負債表衰退的框架內來看,人的決策帶有路徑依賴的慣性,還會錯誤估計貪婪與恐懼。但這種理論的缺點在於難以對未來做出預測,因為人一旦進入群體之後,就會退化為“烏合之眾”,從樂觀轉變為悲觀,或者反過來,往往就在一瞬之間。

所以,在真金白銀的貨幣政策、財政政策之外,還需要有意識地“帶節奏”,才能使經濟更快地走出衰退。互聯網和社交媒體無時不刻地在尋找熱點,一旦發現一個值得炒作的話題,就會快速聚焦、放大真實的效果。這種作用有時是正面的,也有時是負面的,怎樣防止“假新聞”的傳播和傳遞正能量,是現在全球共同面對的一個難題。

說回中國,雖然如果真的爆發經濟危機,對我們的影響可能有限,但這並不意味著可以高枕無憂瞭。中國現在已經面臨經濟增速滑坡、生產率提升緩慢的問題,要進一步實現國富民強,從根本上防范金融風險,還必然要從提升生產率上下手。這要求我們進一步打破地區腋下除毛推薦ptt|台北腋下除毛推薦ptt、產業之間的藩籬,讓生產要素更加自由高效地流動、組合,增長方式從粗放向精細轉變,用更加順應經濟規律的方式進行改革,把過去用行政權力壟斷的經濟資源釋放出來,真正做到“以市場為導向”。

這當然會很困難,而且除瞭經濟自身的問題,還要考慮政治要素。外部勢力會對中國崛起抱怎樣的態度,怎麼增進合作減少對抗?對內部的人口老齡化、基礎公共服務短缺要怎麼改善?對城鄉差距、東西部差距要如何平衡?去杠桿和防止泡沫過快破滅的節奏要如何把握?這些都是需要統籌考慮的,稍有不慎都可能滿盤皆輸。

不過整體來看,我還是樂觀的。因為中國走出瞭一條前無古人的特殊道路,不同於以往任何的君主、貴族、暴民政治,中國特色的先進的理論體系結合中華民族的實用主義精神,讓我們正在經歷一場史無前例的政治經濟社會實驗。中國也許能給世界提供一套“歷史的終結”的模板。

?

……

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